四季度增发国债的做法前所未有，除了稳增长、提信心，还释放出哪些信号？财政发力的思路有何改变？
在三季度中国经济复苏超预期、市场预计政策大幅加码可能性下降之际，过去一年多来市场热议的财政发力不期而至。
10月24日闭幕的十四届全国人大常委会第六次会议，表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升抵御自然灾害的能力。其中，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。
在实现全年增长目标难度不大的情况下，这一政策一定程度上超出了市场预期。在年初全国人大批准当年全国预算后，年内增发国债、调整中央预算，在以往并不常见。
为应对亚洲金融危机的冲击，中国曾在1998年—2000年6月—8月增发国债并调整中央预算。汶川地震后，2008年6月也曾调整中央预算，建立地震灾后重建基金，但未增发国债，只是增加了从中央预算稳定调节基金调入的资金规模，调整后中央财政支出增加600亿元。此后为应对全球金融危机，2008年11月5日的国务院常务会议宣布推出4万亿经济刺激计划，但未涉及预算调整，根据国务院当年12月底在十一届全国人大常务委员会第六次会议上的报告，2008年四季度增加安排中央投资1000亿元，并提前下达灾后恢复重建基金200亿元。
因此，这次增发国债颇为罕见，而且与以往存在明显不同：首先，此前调整中央预算、增发国债多发生在年中，年内有足够的时间使用债券资金，而此次调整发生在10月，临近年末，且资金使用向华北、东北地区倾斜，使用时间和形成工作量都受到限制；其次，据财政部说法，此次增发国债作为特别国债管理，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，而中国在1998年、2007年和2020年三次发行的特别国债均未计入赤字。
中国宏观经济研究院投资研究所研究员吴亚平对财新表示，此次增发国债，一方面因为今年几场特大水灾凸显了中国基建领域中防洪排涝、应急救灾设施的短板；另一方面，在低基数效应消退后，尤其从实现“十四五”规划的目标任务的角度看，2024年稳增长很重要，压力还比较大，增发国债既能补短板、强弱项，也能扩大内需，实现“一钱两用”，且5000亿元结转到2024年使用，可减轻明年加杠杆的赤字压力。
市场普遍认为，2023年实现5%左右的增长目标难度较小，当前时点增发国债在年内形成实物工作量的规模不会很大，增发的国债将主要拉动2024年基建投资和经济增长，选择当前推出，释放了中央重视经济发展、提振信心的信号。
相比增发国债对四季度经济的拉动作用，市场更关注其中传递出的财政政策信号：此前多年，尽管不少学者认为“赤字率不得超过3%”并无依据，但中国一直固守这一红线，只在新冠疫情暴发的2020年和2021年才突破这一限制。此次增发国债后，预计2023年赤字率将上升至3.8%，创历史新高，未来中国是否将持续突破赤字率限制？此次增发国债全部转移支付给地方，但还本付息由中央承担，是否意味着地方和学界呼吁已久的提高国债在政府债券中的比重的建议将落地？在地方化债的大背景下，中央财政更多发力可以期待，而赤字率能否持续高于3%，还有待观望。
围绕灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，此次增发1万亿元国债重点将投向八大领域：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。
根据财政部副部长朱忠明10月25日在国务院政策例行吹风会上的表述，此次增发国债资金将向华北和东北倾斜，比如，在灾后恢复重建中，支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力；骨干防洪治理工程以海河和松花江流域等北方地区为重点；灌区建设改造和重点水土流失治理工程中，特别提及东北黑土区侵蚀沟治理；高标准农田建设中，优先支持东北地区和京津冀受灾地区。
国家发改委副秘书长张世昕在同一场合称，发改委正牵头编制《以京津冀为重点的华北地区灾后恢复重建提升防灾减灾能力规划》，北京、天津、河北、吉林、黑龙江分别编制地方规划，此次增发国债将重点支持该规划实施。
对增发国债用于灾后重建的优先次序，张世昕说，优先支持水毁设施恢复重建项目。前期中央财政应急救灾资金已优先开展居民住房的修复重建，增发国债将重点加快医院学校、养老托育、公共体育文化等与民生密切相关的公共服务设施恢复重建，加快水毁农田修复，加快推进交通、能源、通信、市政等基础设施恢复重建，确保在2024年主汛期前高标准完成水毁工程修复重建任务。
重建之外，国家发改委固定投资司司长罗国三称，本次增发国债把防洪减灾工程作为重中之重，推动进一步整体提升洪涝灾害的防御能力。骨干河道防洪治理将以海河、松花江流域等北方地区为重点，系统推进大江大河大湖干流防洪工程、大中型水库工程、蓄滞洪区工程建设。“也就是通常所说的防洪工程‘三大件’，堤防是先手牌、水库是王牌、蓄滞洪区是底牌。”
在项目选择上，罗国三表示，优先支持“十四五”规划，国务院以及国务院有关部门批复的重点专项规划和区域规划，以及地方重点规划中明确的项目，精准聚焦灾后恢复重建和提升防灾、减灾、救灾能力。
吴亚平对财新表示，不限于京津冀吉黑，各地符合八大领域条件的项目都可以申报。
与中国多年来基建稳增长的实施路径一致，此次增发国债仍由发改、财政部门推进落地，全部按照项目管理。张世昕称，9月以来，发改委等部门已组织地方抓紧筛选准备了一批重点项目，加快了前期准备工作，确保国债资金一旦到位后，能够快速精准直达具体项目。下一步还将依托国家重大建设项目库，梳理报送一批符合投向领域、前期工作成熟、经济社会效益较好的项目。
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为确保尽快形成实物量，项目筛选要求前期工作比较成熟、包括各项手续完备的在建项目和能尽快开工建设的新开工项目，特别是一些急需项目，希望能在2024年汛期前建成投用；对部分前期工作较为复杂的重大项目，原则上不得晚于2024年6月底开工建设。
罗国三强调，此次国债主要安排灾后重建和防灾减灾救灾项目，更要高度重视前期工作质量，在开工前对地质条件、生态风险、工程难度、建设方案、群众需要等研究到位，避免仓促上马导致建设实施中遇到重大困难问题，造成资金无法使用、严重影响工期，甚至影响经济社会效益等问题的出现。
在资金配套上，相比一般水利等领域投资项目，此次增发国债项目的中央补助更高。朱忠明称，将一次性提高中央财政补助标准或补助比例，从而减轻地方配套资金压力。
此番财政部将国债转移支付资金全部纳入财政直达资金范围，全部导入直达资金监控系统，实施全流程跟踪监控。这一资金管理机制与2020年抗疫特别国债类似。为保持预算年度间衔接，将参照以往做法，在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出。
2023年以来，经济复苏进程几经波折，特别是二、三季度国内生产总值（GDP）平减指数持续为负，宏观经济数据和微观主体感受存在“温差”。尽管如此，在三季度经济增长超预期、全年实现5%的经济增长目标无忧之后，中央决定在四季度增发国债，多少有些出乎各方意料。
对于各方关切的增发国债是否作为提振经济的重大举措，朱忠明并未正式回应，只是称此次增发1万亿元国债，主要目的是落实8月17日中央政治局常委会会议部署，支持灾后恢复重建和提升防灾、减灾、救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排。“当然，国债资金投入使用后，客观上也会有利于带动国内需求，进一步巩固中国经济回升向好的态势。”
对这次增发1万亿元国债中将有5000亿元结转2024年的安排，吴亚平称，考虑到国债项目需要地方配套，实际带动的投资规模要大于增发国债的规模。虽然2023年安排使用一半资金，但考虑到今年只剩下两个月时间和冬季天气对施工的影响，年内形成的工作量可能达不到一半。
部分市场机构对增发国债对2023年四季度增速拉动做出测算，由于对形成实物量的比例估算不一，结果并不相同。
中信证券首席经济学家明明、广发证券固定收益分析师刘郁等基于四季度增发后立即投入使用并形成投资的测算称，5000亿元国债估计拉动四季度名义GDP增速提升约1.4—1.5个百分点。华泰证券首席经济学家易峘则称，这1万亿元增发国债如果在2023年四季度和2024年一季度形成实物工作量，有望支撑GDP年化增长约1.2个百分点。
中金宏观团队的测算则相对保守：2023年虽安排使用5000亿元特别国债，但考虑到项目落地进度（比如冬季对北方施工的制约），估计四季度形成实物工作量的占比为20%，假设财政乘数为1.4，则可额外拉动四季度GDP同比增速0.4个百分点至5.6%，对应2023年全年GDP增速为5.3%。政策效果更多体现在2024年，对2024年GDP增速或有1个百分点左右的额外拉动。
“增发国债、上调赤字表明中央并未因近期增长稳定而减缓稳增长政策的出台，但不宜高估增发1万亿元国债对经济的影响，尤其是短期影响。”野村中国首席经济学家陆挺解释，这是因为增发国债主要用于2023年夏季洪水重灾区的灾后重建、水利建设等，相应财政乘数效应可能有限，水利项目在整体固定资产投资中所占的份额仍很小，2022年仅为1.9%。随着冬季临近，北方地区已不具备施工条件，预计大部分增发国债资金将在2024年，甚至未来两三年使用。
在关注经济影响的同时，市场也关注增发国债对市场流动性的影响。由于一揽子化债措施中特殊再融资债券率先落地，截至10月26日，已有25个省市公布发行计划，规模已超过1万亿元。加之2023年地方新增债券和新增国债也尚未发行完毕，债市关心增发1万亿元国债对流动性和市场利率的影响。
中金固定收益研报称，此次预算调整前，四季度政府债券还有约1.25万亿元额度，其中国债约7900亿元、新增地方债4600余亿元，加上特殊再融资债或发行1.5万亿元、增发国债1万亿元，预计四季度政府债券净增量或在3.5万亿至3.7万亿元，创历史同期新高。不过，年内净增高峰或在10月，当月政府债券净增量或突破1.5万亿元，11月和12月单月政府债券净增量或会回落至1万亿至1.1万亿元。
朱忠明表示，前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，已为后续增发国债留出空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，将采取公开发行方式发行，和已确定的年度国债发行统筹安排。
回看最近一两个月的国债发行，并非没有预兆。9月25日，曾有一期1150亿元的五年期国债在计划外发行，这在历史上并不常见，一度引发市场猜测。
刘郁称，9月以来，国债单只规模持续放量，主要期限附息国债单只规模上升至1120亿到1150亿元，而1月到6月单只发行规模基本在600亿到850亿元之间，7月到8月在950亿元左右。普通国债发行规模超过1000亿元，也是国债发行以来首次，体现了国债发行加速的特征。她预计，普通国债发行进度在11月和12月可能边际放缓，使全年普通国债净发行量不至于大幅超过原中央赤字额度。同时，特殊再融资债券发行也可能会边际放缓，一方面财政部会平衡地方债和国债的发行节奏，特殊再融资债在10月集中大量发行，可能也是为后续增发1万亿国债让路；另一方面是地方政府对发行特殊再融资债置换存量债务的需求较为迫切，可能倾向于早发早用。
由于特殊再融资债券集中发行、税期集中缴款等因素，近期流动性已偏紧。平安证券首席经济学家钟正生认为，1万亿元特别国债以市场化方式发行，货币政策或需在总量操作上予以配合。这是因为发行缴款时短期内“抽水”，可能加剧资金面供需矛盾，继而对市场利率形成推升。为维持流动性合理充裕，货币政策有必要加大流动性投放力度，考虑适时适度降准，同时货币政策有必要推动实际利率继续下行，不排除在适当时点降准降息以配合财政发力的可能性，这也有助于缓解公共投资对私人部门投资的潜在挤出效应。瑞银中国首席经济学家汪涛预计，央行将进一步降准以配合大规模政府债券发行，再降息至少10个基点。
相比对经济和债市的短期影响，增发国债也引发市场对财政政策思路是否转变的关注。
此次增发国债后，2023年全国财政赤字规模由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率从年初预算安排的3%提高至3.8%左右。此前中国预算赤字率大多维持在3%以下，疫情前十年只在2016年、2017年达到3%，新冠疫情暴发的2020年首次“破3”达到3.7%，2021年降至3.2%，2022年继续降至2.8%，重回3%以下。
“增发国债体现出更为积极的财政政策思路。”广发证券首席经济学家郭磊认为，在非疫情年份将赤字率提升至3%以上，这一信号将影响深远。从疫后全球经验看，财政适度扩张有助于对冲经济的资产负债表收缩风险。中国价格中枢稳定，较海外经济体来说，更具备财政进一步积极的条件。此次财政条件的打开将修正对政策空间的理解，有助于中期经济增长预期的稳定。
华创证券首席宏观分析师张瑜认为，2023年四季度增发国债，实际大概率为了2024年开年经济增速平稳接棒，预计2024年增速目标设在5%左右。据她估算，要匹配这一增速目标，需要4%或更高的赤字率，相比2023年的3%可能“动静过大”。通过此次增发1万亿元国债，实现跨年度的“赤字平摊”，2024年赤字率不需要定太高，3%—3.5%可能就足够。
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也有一些学者对此持谨慎态度，认为未来赤字率是否不再受3%的限制，还需看每年全国预算安排。此前包括中国社科院学部委员余永定在内的部分学者反复强调，3%的赤字率红线只是《马斯特里赫特条约》的一项约定，并无学理依据，且欧盟不少国家已突破此限制，但中国仍将此作为一项财政自我约束的纪律。
此次增发国债另一值得关注之处是，全部通过转移支付方式安排给地方，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。而在1998年到2000年的增发国债中，转借地方使用的部分并不计入中央赤字。这种做法也与2008年以后历次稳增长，更多依赖地方加杠杆和使用准财政手段有很大不同。
近年来，地方政府和包括多名卸任财长在内的财政学界、业界早已形成共识：地方加杠杆空间有限，财政发力应更多依靠中央，地方政府债券中应该增加一般债券的占比。但囿于赤字率的限制，这一共识一直未能落地。
近年来，地方政府新增专项债券快速扩容，2023年10月以来，一揽子化债措施之一的地方特殊再融资债券重启并密集发行，大量消耗了地方政府的显性债务空间。而疫情期间财政纪律放松，隐性债务加速扩张，地方政府还本付息压力加剧，加之房地产拐点突现导致土地出让收入持续大幅下滑，多名研究人士对财新表示，当下地方政府流动性风险已迫在眉睫。
在此背景下，中央加杠杆的必要性上升，增发国债一定程度上可以缓解地方财政压力，也有助于扭转近年来受收入下降影响财政政策发力不足的局面。
钟正生认为，“置换化债+金融支持化债+增发国债”的政策组合，有望一定程度上解决土地财政缺位、地方财政收支压力大的突出矛盾，财政将在本阶段稳增长中发挥主导作用。
粤开证券首席经济学家罗志恒建议，下阶段尤其2024年财政政策打破赤字率3%的约束，赤字规模由中央占主导，实事求是面对真实赤字率，避免长期采用的“控赤字+扩专项债”导致赤字规模过小、专项债使用效率偏低的局面。同时鉴于部分存量项目仍需专项债继续支持，2024年专项债规模可略低于2023年。
他还认为，财政政策应以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，提高财政资源的使用效率。因为在经济下行期以及信心恢复期，收入政策有可能受制于市场主体行为的收缩，减税降费未必能快速转化为投资和消费；而支出政策能产生更加有效的结果。同时应推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重；逐步利用个税App等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施，尤其要关注低保临界线以上、社平工资以下的城镇和农村低收入群体，以及失业大学生群体。
本文转自于 财新网
