在低利率时代，固定收益市场回报整体有所下降。以绝对收益为主要目标的居民该如何进行资产配置
2023年中国商业银行存款利率经历了几轮下调：继国有大行、股份制银行分别于6月、9月、12月先后三次调降存款挂牌利率后，城商行、农商行以及村镇银行等在2024年初也相继下调存款利率。以工商银行为例，其活期存款利率由0.3%下调至0.25%，一年期定期存款利率由1.85%下调至1.75%，三年期定期存款利率由2.6%下调至2.4%，五年期定期存款利率由2.65%下调至2.4%。
存款利率下调是商业银行自身经营所需，也是中国利率市场化的结果。一方面，当前中国经济内需不足，为了巩固经济恢复态势，央行引导商业银行降低实体经济融资成本，市场广谱利率下行。此外，为了防范和化解系统性金融风险，商业银行下调存量按揭贷款利率，以避免新一轮地产周期下居民资产负债表失衡。另一方面，商业银行为保持合理利润和可持续净息差水平，重新滚动定价存量贷款等，商业银行降低存款利率，以压降负债端成本成是资产负债管理的必然要求。
商业银行定存利率的下调带动固定收益类资产收益率全面下降。中国代表市场基准利率的10年国债收益率2024年初下行至2.5%附近，已低于2020年新冠疫情时期的最低值。此外，2023年保险产品定价利率从3.5%下降到3%。万能险产品随着结算利率下降也步步下调，保障型保险定期寿险和理财型保险终身寿险预期回报整体均有下降。
纵观全球大类资产，没有哪一种资产是市场的常胜将军，这给居民财富保值增值带来了巨大考验。2020年新冠以来，全球资本市场波动不断。叠加海外央行加息周期，中国权益类风险资产不确定性加大，投资者对稳健收益资产的诉求不断增加。单一资产的风险使得居民分散风险，同时进行多资产配置将成为未来居民财富管理的主流。在低利率时代，固定收益市场回报整体有所下降。以绝对收益为主要目标的居民该如何进行资产配置？
按市场主体分类，投资者分为机构投资者和个人（家庭）投资者。个人投资者和机构投资者的主要差异体现在资金规模和属性、风险偏好、投资期限、流动性需求、法律法规及税收等方面，这些因素影响资产的风险收益特征，进而影响投资者的配置。对机构投资者而言，机构倾向于从概率和标准差的角度来量化风险。与机构投资者对外筹集资金所具有的资金期限不固定特征不同，居民资金来源一般分两部分：一是人力资本，可以表示为名义工资的折现之和。折现率越高表示人力资本可变现资金越少，反之越多。年轻时由于职业不确定因素多，人力资本的价格即工资的折现率较高，因此可支配资金相对较少；随着年龄的增长，不确定性减少，工资折现率下降，人力资本的价值提升，退休之后人力资本逐渐消失。
居民财富资金另一个来源是金融账户，包括储蓄、财产继承、其它不确定性收入等，这部分随生命周期的变动而变化。现金流的稳定与否也影响资产配置。不同于养老金和捐赠基金等机构投资收益是免税的，中国居民投资收益一般需要纳税。此外，一般而言，养老基金、捐赠基金和保险公司资金期限较长，银行客户投资期限短，而居民个人投资期限随生命周期变动：成家之前投资周期较短，随着年龄的增长投资周期变长。此外，与保险和银行等利率敏感度高的特点不同，中国居民配置除了地产之外，其他类型的资产配置对利率不太敏感。最后，公募基金大部分产品使用相对收益排名，而居民与保险和银行等机构类似，一般具有绝对收益理念。
单一资产存在“不可能三角”定律：即同一资产在安全性、收益性和流动性之间三者不能同时兼得。但资产配置可以打破单一资产的“不可能三角”定律。传统的个人和家庭资产配置模型——“标准普尔家庭资产象限图”把家庭资产分成四个账户。分别为日常开销账户、杠杆账户、投资收益账户和长期投资账户，同时对每一个账户都给予了固定的配置比例。按照资金的目的，笔者构建三个不同的账户，同时动态调整不同组合的权重，这样可以打破“不可能三角”规律，达到账户组合兼具安全性、收益性和流动性的三重目的。
第一个是现金管理账户，首要目标是资产的流动性。一般放在银行活期存款或余额宝等。用于衣食住行等日常生活开支、文化娱乐、通讯和交通、季节性消费等都。分为必须开支和可选开支。必需开支一般为日常生活开支、水电费、交通通讯等，非必需开支一般为文化娱乐等。在生命周期的不同阶段，现金管理账户的权重是不同的，同时必需开支和非必需开支账户的配比也不同。比如30岁成家之前，花销较多，现金管理账户配比较大；成家之后到最后一个子女大学毕业，该账户开支仍然比较大。随着家庭成员增多开支增加，该账户配比应当适度提高；而退休之后开支减少，现金管理账户占比应当下调。现金管理类账户一般配置的资产为活期存款、余额宝、货币基金，或者配置赎回期短的开放式理财、短债基金和存单指数基金等。
第二个是安全保障账户。主要用于安全保障类支出，分为两部分：一是短期的灵活保障。如看病养病、医疗保健以及健康计划的支出，该账户退休之后支出比例较年轻时应有所提高；二是中期相对固定的保障，可配置意外险、医疗险、重疾险、寿险等保险产品；三是着眼长期的计划保障，如留学资金、养老、结婚备用金、子女教育等。该账户资金一般首要目标是资金安全，可配置银行长期定存、购买国债、封闭式长债基金、储蓄保险产品、贵金属等。
第三个是收益增厚账户。此部分主要目标是追求收益的资金。由于收益和风险匹配，因此这个账户存在亏损的可能性。收益账户的本质是收益和风险的配置。收益账户按照风险等级，可配置低风险和中高风险产品。低风险部分以保本收益为主，优选银行理财、存单指数基金、货基或债基等；而中高风险的部分追逐超额收益，可以进行多元化配置，以增厚收益性账户的整体回报。低风险和中高风险的配置比例可根据生命周期和投资者风险偏好以及资金规模进行分配，按市场行情进行动态调整。这部分与机构投资者策略类似，如贝莱德采用因子配置思路，桥水采用全天候配置风险收益配置策略等，由于研究目的所限底层资产的配置策略不在本文讨论范围。下面将介绍个人投资者收益账户的配置思路。
在利率下行阶段，A股稳定的股息分红类似于“准固收”产品，不仅具有固定收益市场回报稳定的特征，还具有权益市场较高的分红收入。A股高股息红利成分股大多数具备稳定的股息率，且整体上红利股市值较大，盈利能力相对较高，现金流充裕，企业营收能力强或企业融资能力强。高股息红利策略产品具有“攻守兼备”的特征。
此外，随着中国资本市场的不断成熟和发展，Smart Beta策略受到越来越多的关注。Smart Beta策略系统性地对指数的选样方法、成分股权重等进行优化，增加特定因子的暴露，使指数能够获取超额收益。如A股的红利低波指数基金，它跟踪了A股流动性好、股息率高、连续分红且波动率低的股票。对绝对收益诉求的个人投资者而言，是相对较好的选择。长期而言，个人投资者可保持一定的红利高股息资产的配置敞口。
近几年股市行业轮动加快，震荡市格局下结构性行情使被动投资的ETF（联接）产品成为重要的配置工具。晨星数据显示，截至2023年底，美国被动基金资产总规模为13.293万亿美元，同期主动基金资产总规模为13.234万亿美元，美股被动基金规模已超越主动基金。随着手机银行和互联网渠道的发展，场外指数化投资需求升温，中国的ETF联接基金数量和规模进一步提高。根据深圳证券交易所的数据，截至2023年底，中国境内ETF共有897只，总规模达到2.05万亿元。其中，非货币ETF产品数量为870只，合计资产规模为1.84万亿元，较2022年末资产规模同比增长36.89%。截止2023年底，全市场有485只ETF联接基金，资产规模达3768亿元，同比增长14.48%。整体上，近年来中国的被动基金市场发展迅猛。
另外，在利率持续下行、债券牛市而权益市场波动加大等背景下，中短债ETF和证金债ETF受到投资者追捧。此外，黄金ETF和商品ETF（联接）基金，在市场风格相对显著的条件下，也都可以作为配置品种。
作为全球开放经济体重要的一员，中国无论是机构投资者还是个人或家庭投资者可根据自身实际情况考虑海内外投资机遇和风险。多元资产配置和全球资产的再平衡应综合考虑发达市场和新兴市场、全球股票和权益类资产、国际债券、大宗商品、保险、贵金属以及信托等另类投资，同时将双边汇率、通货膨胀、各资产之间的相关性等因素纳入资产配置模型。跨国别、跨市场、跨资产类别可以更好地实现风险分散并实现收益最大化。相较于个人投资者，专业的机构投资者由于抗风险能力和资金体量优势，可选择的全球资产配置工具更丰富。
就底层资产而言，WIND数据显示，2023年全球大类资产收益排序：股市>黄金>外汇>债市>商品。具体的，2023年日经指数涨幅27.57%、标普指数上涨23.53%、MSCI（21.11%）、德国（20.44%）、MSCI全球市场（19.52%）、黄金（12.98%）、MSCI发展中国家（7.16%）、英镑（7.96%）、中国国债（5.05%）、LME铜（1.89%），全球REITS（1.56%）。预计2024年在海外通胀中枢下行的背景下，全球央行将进入降息周期，全球经济将进入缓慢复苏阶段。此外2024年全球大选年，地缘政治风险不可避免。因此预计黄金资产和海外债券将迎来配置机会。对居民和家庭而言，参与海外资产配置的重要渠道之一是QDII基金。
1、国别配置之美国篇。2024年美联储预计将进入降息周期，美元预计整体上较去年更弱。美国股市可继续布局科技类，债券市场预计整体表现好于2023年。国内基金可选标的较多。
2、国别配置之日本篇。日本股市2023年表现优异，股指创34年新高。一方面，跨境ETF可以T+0，个人投资者一天内可多次交易，也可以满足机构投资者的高频交易需求。但跨境ETF也受QDII额度的限制，无法实现场外申购、场内抛售的套利机制平抑溢价，套利机制失灵。当前日本股指溢价率较高，估值整体相对较高，盲目追高存在风险。
3、国别配置之印度和越南等亚洲股市。2023年12月，印度股市市值首次突破4万亿美元，印度主要基准股指SENSE 30指数2023年涨幅约18.7%，历史上首次连续七年上涨。印度股市走高的主要原因在于：强劲的经济数据、企业盈利数据和国内资金流等。
4、国别配置之欧洲股市。鉴于欧洲通胀2024年将有所下降，货币政策可能跟随美联储降息，因而欧洲股市可能有相对较好的表现，投资者可适度参与。
本文转自于 财新网
